Vägledande uttalanden från Aktiemarknadsnämnden under 2018

News - Public M&A and Equity Capital Markets
Vägledande uttalanden från Aktiemarknadsnämnden under 2018
11 February, 2019

Inledning

Aktiemarknadsnämnden lämnar årligen ett stort antal uttalanden om vad som ska anses utgöra god sed på aktiemarknaden i Sverige. De vanligaste frågorna som behandlas av nämnden berör offentliga uppköpserbjudanden och incitamentsprogram, men nämnden behandlar även andra frågor i förhållande till exempelvis hur Svensk kod för bolagsstyrning ska tillämpas eller hur bolag får gå tillväga vid kapitalanskaffningar.

I det följande har vi valt ut och beskrivit några centrala uttalanden som offentliggjorts av Aktiemarknadsnämnden under 2018.

 

Hur stor rabatt på teckningskursen får ges vid riktade emissioner till garanter i syfte att betala garantiprovision?

I uttalandet AMN 2018:47 har Aktiemarknadsnämnden, efter framställan från Spotlight Stock Market, berört frågan om hur stor rabatt som får lämnas vid en riktad emission av aktier som syftar till att betala den garantiprovision som lämnas till en garant av en företrädesemission. Frågan bör ses i ljuset av nämndens uttalande AMN 2005:07 i vilket nämnden uttalar att rabatten vid dessa emissioner inte tillnärmelsevis får vara lika stor som rabatten vid en företrädesemission.

Nämnden slår fast att detta uttalande ersätter AMN 2005:07. Nämnden tydliggör att ersättningen ska vara marknadsmässig och att det ankommer på styrelsen att förvissa sig om att ersättningen är marknadsmässig (styrelsen ska dessutom redogöra för hur de har resonerat vid sin bedömning).

Vår tolkning av uttalandet är att om garantiersättningen ska utgå i form av aktier – dvs. hundraprocentig rabatt på kursen – måste styrelsen ändå göra en marknadsvärdering av aktierna och anpassa tilldelningen av aktier därefter. Däremot ser vi inte att uttalandet hindrar styrelsen från att, vid bedömningen av vad som är marknadsvärde på aktierna, beakta aktiekursen under teckningstiden vilken ofta är läge än vid ingåendet av emissionsgarantiavtalen.

Nämnden utesluter inte att det vid bedömningen av vad som är en marknadsmässig ersättningsnivå kan spela roll i vilken form vederlaget ska utgå, t.ex. på så sätt att en emissionsgaranti mot vederlag i form av aktier kan betinga ett annat pris för bolaget än om ersättningen betalas kontant.

Det kan också noteras att nämnden i uttalandet tydligt konstaterar att det är tillåtet att lämna garantiprovision till en garant som också är befintlig aktieägare i emittenten om åtagandet går utöver vad aktieägaren äger rätt att teckna med stöd av teckningsrätter i företrädesemissionen (och då endast för den överstigande delen).

 

God sed vid avnotering

I uttalandet AMN 2016:12, som offentliggjorts under 2018, gjorde börsen gällande att ett bolag med en begränsad free float (andel aktier som är tillgänglig för allmän handel och alltså inte ägs av en eller flera storägare) efter ett uppköpserbjudande, inte kunde anses uppfylla noteringskraven. Börsen noterade bland annat att likviditeten i bolagets aktie gått ner markant efter budet. Situationen kunde enligt börsen endast lösas genom att emittenten beslutade om en spridningsemission, vilket enligt börsen inte bedömdes vara ett rimligt krav. Mot bakgrund av detta uttalade nämnden:

”Från synpunkten av god sed på aktiemarknaden bör [emittenten], om så inte redan skett, innan ansökan om avnotering ges in undersöka om bolagets aktier efter sista noteringsdagen på Nasdaq Stockholm kan upptas till handel på någon annan reglerad marknad eller listas på någon handelsplattform, i Sverige. God sed på aktiemarknaden kan därvid inte anses kräva att [emittenten] vidtar aktiespridningsåtgärder för att uppfylla de noteringskrav som dessa marknadsplatser uppställer.”

 

Får acceptfristen ’förkortas’ i ett bud?

Bakgrunden till nämndens uttalande AMN 2018:38 var att en budgivare offentliggjort ett uppköpserbjudande med en acceptfrist om 16 veckor. Uppköpserbjudandet rekommenderades inte av målbolagsstyrelsen som istället ingick avtal med en extern part om att överlåta viss verksamhet i bolaget till den externa parten. Avtalet var villkorat av att överlåtelsen godkändes av aktieägarna i målbolaget vid en extra bolagsstämma.

När budgivaren offentliggjorde sin erbjudandehandling var emellertid acceptfristen förkortad från 16 veckor till 7 veckor. Det innebar att den extra bolagsstämma, som skulle hållas i målbolaget för att godkänna verksamhetsöverlåtelsen till den externa parten, skulle hållas efter acceptfristens slut istället för under acceptfristen. Därmed befarade målbolaget att aktieägarna inte skulle ges möjlighet att ta ställning till de två alternativen – verksamhetsöverlåtelsen och det offentliga uppköpserbjudandet – eftersom budgivaren kunde fullfölja sitt erbjudande, trots att mindre än 90 procent av aktierna förvärvats – och rösta emot verksamhetsöverlåtelsen. Mot bakgrund av detta ifrågasatte målbolagsstyrelsen budgivarens förkortning av acceptfristen samt undrade om målbolaget fick flytta den extra bolagsstämman till sista dagen för acceptfristen.

Nämnden slog fast att det som regel är tillåtet att förkorta acceptfristen – eftersom det anses vara till fördel för aktieägarna, med hänvisning till att målbolaget kan hindras att bedriva normal verksamhet under ett bud – och att det inte åligger en budgivare att ta hänsyn till målbolagets planer när acceptfristen i ett uppköpserbjudande fastställs. Därutöver slog nämnden fast att den extra bolagsstämman måste hållas senast en vecka före acceptfristens utgång i det offentliga uppköpserbjudandet.

Det bör noteras att den ifrågavarande förkortningen av acceptfristen genomfördes cirka sju veckor innan acceptfristen löpte ut. Möjligen kan nämndens konstaterande – att en kortare acceptfrist i regel är bättre för aktieägarna – vara beroende av den omständigheten. Såvitt vi bedömer kan det inte tas för givet att motsvarande ordning skulle gälla om en acceptfrist förkortades utan att målbolagsaktieägarna gavs tid till att anpassa sitt agerande efter den nya acceptfristen.

 

Går det att få dispens från budplikt i efterhand?

I AMN 2018:11 beviljade nämnden dispens från en budplikt som redan hade uppstått. Nämnden motiverade beslutet att medge dispensen i efterhand med att fristen om att budpliktsbudet ska offentliggöra senast fyra veckor före budet ännu inte hade löpt ut, att aktieägarna i MTF-bolaget före beslutet om apportemissionen (som gett upphov till kontrollägareskiftet) hade informerats om vilken ägarandel tecknaren kunde få samt att tecknaren inte hade deltagit i stämmans beslut om emissionen.

 

När anses ett incitamentsprogram vara aktie- eller aktiekursrelaterat?

I AMN 2017:05, som offentliggjorts under 2018, avsåg ett aktiemarknadsbolag införa ett incitamentsprogram baserat på ett slags syntetiska optioner knutna till värdeutvecklingen i vissa portföljbolag. Eftersom programmet inte var knutet till aktiemarknadsbolagets aktier konstaterade nämnden att det inte omfattades av den fastlagda beslutsordningen för aktie- och aktiekursrelaterade incitamentsprogram i Svensk kod för bolagsstyrning (Koden). Däremot ansåg nämnden att Koden måste förstås som att ett program som det ifrågavarande måste förses med gränser för hur stor ersättningen kan bli, eftersom programmet utgör rörliga ersättningen (se punkt 9.5 Koden).

 

Nämndens verksamhetsberättelse för 2017

Innan vi slutligt stänger böckerna för Aktiemarknadsnämndens verksamhetsår 2018 vill vi passa på att redogöra för nämndens under 2018 offentliggjorda verksamhetsberättelse för verksamhetsåret 2017. I verksamhetsberättelsen beskriver nämnden ett antal uttalanden av principiell betydelse som inte offentliggjorts (vanligtvis på grund av att en planerad affär inte genomförts).

  • OK att avnotera en illikvid C-aktie?
    I verksamhetsberättelsen redogörs för hur nämnden ansett att det skulle strida mot god sed om en emittent, med två noterade aktieslag, avnoterade en illikvid C-aktie som varit föremål för omfattande kursrörelser tillsynes utan anledning. Nämnden konstaterade visserligen att många av de nackdelar som en avnotering medför – sämre insyn, mindre regelverk osv. – inte gör sig gällande om en emittent endast avnoterar ett aktieslag. Däremot ansåg nämnden att skälen som framförts i det ifrågavarande fallet inte var av tillräcklig tyngd.
  • Utdelning av aktier i utländskt dotterbolag
    Nämnden redogör därutöver för hur nämnden funnit att det inte möter några hinder från perspektivet av god sed att dela ut aktierna i ett utländskt dotterbolag. Däremot fann nämnden att det i samband med detta inte var förenligt med god sed att tillförsäkra endast en av aktieägarna, som inte ville äga aktier i det utländska dotterbolaget, en rätt att avyttra dem.
  • OK att lämna ett partiellt erbjudande avseende endast A-aktier?
    Nämnden redogör också för hur nämnden i ett uttalande funnit att det är förenligt med takeover-reglerna att endast lämna ett partiellt uppköpserbjudande avseende aktier av endast ett slag. Nämnden noterade dock att en förutsättning för detta är att budgivaren därmed inte kan komma att överskrida gränsen för budplikt.

 

Har du några frågor om vad som är god sed på aktiemarknaden, kontakta gärna någon av våra experter på området Ola Svanberg eller Dennis Westermark

News